（来源：CFC金属研究）
CFC金属研究
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作者 | 楚新莉 中信建投期货研究发展部
研究助理 | 杨陈渝虎 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2025年12月17日
摘要]article_adlist-->2026年铁矿过剩幅度扩大，价格重心或下移。全年来看，供给高于需求，市场继续围绕供给释放节奏与需求韧性主线进行博弈，预计全年港口铁矿库存有所累积，不过由于供给释放多在下半年，而需求增长则相对平缓，且考虑到澳巴一季度极端天气影响下的发运量季节性下滑，预计供需矛盾将主要集中在下半年，上半年特别是一季度仍有可能维持阶段性紧平衡。价格方面，预计整体重心下移。矿价上方受到长期供给过剩格局的压制，普氏指数或较难超过110美元，而下半年在供需错配下，或阶段性试探铁矿单位现金成本90%分位数80-85美元。预计 2026年普氏61%指数主要运行区间85-110美元，价格中枢将从目前的100美元附近下降至90-95美元区间。
策略上，逢高沽空为主。考虑到新增项目释放节奏、新兴经济体需求弹性以及铁矿掉品问题导致的短期紧平衡，以及铁矿对宏观的敏感性，单边顺畅下跌的可能性较小，故注意价格行至区间中下沿时的减仓。
风险提示：海外供给释放节奏、新兴经济体需求变化、美联储货币政策、国内政策变化
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正文]article_adlist-->
一、2025年回顾：强现实+宏观博弈，矿价宽幅震荡
回顾2025年，铁矿呈现出“先跌后涨，宽幅震荡”的走势特征。高铁水产量的“强现实”托底矿价，粗钢压减、关税扰动、“反内卷”等宏观影响因素驱动行情大幅波动。2025年Wind连铁期货盘面活跃合约价格主要运行于690-840元，SGX TSI铁矿CFR中国（62%铁粉）主要运行于87-105美元。
年初-2月中旬：
年初矿价的强势得益于多重因素。一是宏观情绪修复，1月初特朗普上台预期落地，各类风险资产下跌，矿价亦大幅向下调整，但后续国内有关部门相继发声，宏观层面存在较强的政策刺激预期，市场情绪回暖 。二是供应受到澳洲飓风等极端天气影响，部分港口甚至暂停运行，主流矿山的发运出现阶段性缩减，来到历史同期低位，给价格带来了支撑。三是产业层面，钢厂利润情况相对稳定，生产积极性尚可，关税扰动预期下的“抢出口”亦支撑了铁矿需求。
2月下旬-3月：政策预期扰动，矿价向下调整
粗钢压减预期与节后需求一般主导矿价下跌。进入传统旺季“金三银四”，市场关注点从宏观预期转向节后实际需求验证。然而，成材需求恢复力度不及预期，同时市场对铁矿后期供应增加的担忧始终存在，加之不时有粗钢产量压减政策的传闻扰动，铁矿大幅下跌。尽管铁水产量维持在相对高位，且港口库存去化，但多空因素交织下，矿价反弹力度有限。
4月-6月：关税扰动主导，矿价重心下移
关税扰动叠加产业矛盾不大，矿价跌至年内低点。4月初美国“对等关税”政策的出台对金融市场情绪造成了较大打击，黑色系商品亦普遍下挫。尽管5月关税问题出现阶段性缓和，但矿价反弹力度相对有限。基本面来看，产业矛盾不大，海外新增项目投产，天气影响减弱，海外发运亦进入季节性回升通道，铁水产量5月见顶后小幅回落，但总体仍维持较高位置，港口库存维持微幅去库或持平状态。
7月：“反内卷”驱动，矿价大幅提升
7月矿价强势主要由国内“反内卷”政策预期带动。市场普遍解读“反内卷”将治理重点行业的无序竞争，并可能带来供给侧约束，显著推升了钢材、焦煤等黑色系商品的估值，铁矿供给虽主要集中在海外，但亦受到市场情绪推动，价格来到年初的高位。与此同时，产业也呈现出“强现实”特征，钢厂利润情况较好，日均铁水产量维持高位，为矿价提供了有力支撑。
8月：交易逻辑重回产业，矿价高位承压
8月市场驱动逻辑由宏观预期驱动转向基本面。7月底重要会议后，市场对供给侧约束的预期有所修正，逻辑重归基本面。此时，铁矿已成为黑色产业链中估值偏高的品种，且基本面边际转弱。一方面，海外发运积极，全球周度发运量创年内新高，供应压力持续增加；另一方面，钢厂盈利率开始下降，且遇九三阅兵前的高炉检修，需求韧性趋弱，港口开启累库通道，矿价整体高位承压运行。
9月至今：“强现实”托底，矿价窄幅震荡
“强现实+弱预期”格局延续，矿价区间波动。震荡主要原因在于上下行均缺乏强驱动，“弱预期”制约上方空间，核心是长期供应宽松格局确定，而下方支撑则来自“强现实”，高铁水产量对现实需求形成支撑。9月钢厂逐步复产，铁水产量高位运行，且“反内卷”预期再起，推动矿价上行。10月政策预期未见落地，“金九银十”终端需求成色逐渐证伪，港口库存延续累积，矿价承压回落，但随后西芒杜项目远期释放出现扰动，矿价震荡上行。11月行情波动加剧，市场交易逻辑在铁水韧性、终端需求疲软、钢厂阶段性补库以及宏观预期改善等方面不断博弈，矿价先跌后涨。纵观整个阶段，尽管钢厂盈利率行至4成以下，港口库存持续累积，房地产疲弱态势延续，但铁水产量保持韧性，钢厂对铁矿的需求量始终未见大幅下行，形成了实质性的“强现实”。
二、供给：逐渐步入释放周期
2.1、 主流矿山：整体发运偏弱
截至2025年12月12日，四大矿山发运总量约10.55亿吨，相较去年同期增加约1179.8万吨。四大矿山发运总体表现增量有限，主要受到上半年澳洲飓风、巴西强降雨、港口维护等影响。例如2025年一季度，强热带气旋席卷澳大利亚皮尔巴拉地区，黑德兰港等主要港口迫关停数日。从矿山表现来看，2025年发运增量主要由FMG和淡水河谷贡献，BHP基本持平，而力拓的发运量则有所下降。
截至12月12日，力拓发运总量约3.06亿吨，同比下降65.6万吨。25Q1主要受到的多次极端天气影响，力拓合计发生约1300万吨的损失，但随后力拓产销量大幅修复，经营情况持续改善。根据最新财报，25Q4同比预计增加250万吨左右，2025年力拓的主要目标是保证自身恢复到正常的产销水平，推动新项目的如期投产，抵消矿山衰竭带来不利影响，仍维持2025年预期发运目标3.23-3.38亿吨，但由于25Q1极端天气的影响，预计全年发运量或位于目标区间的下沿附近。
截至12月12日，淡水河谷发运总量约2.78亿吨，同比增长325.2万吨。25Q1主要受到巴西强降雨影响，淡水河谷产量明显下滑，但后续随着多个项目爬产顺利，三大矿区持续发力，Serra Norte and Serra Leste矿区、Brucutu的第四条加工线、Capanema项目等贡献增量，淡水河谷产销量逐渐恢复。根据最新财报，25Q4淡水河谷库存向发运的转化或有望加速，仍维持2025年预期产量目标3.25-3.35亿吨，全年预计能于较好完成目标产量。
截至12月12日，BHP发运总量约2.79亿吨，同比基本持平。25H1虽受到澳洲极端天气影响，但由于Samarco、南翼和C矿区、PDP1等项目贡献增量，BHP的产销相对平稳，但随后25Q3 BHP的产销不及预期，导致目前整体发运同比持平。全年来看，BHP 2026财年（25/07-26/06）目标产量仍为2.84-2.96亿吨（100%权益），较前期目标上移200万吨，预计全年处于区间目标产量的中值附近。
截至12月12日，FMG发运总量约1.93亿吨，同比增长922.1万吨。虽然仍受到极端天气影响，但由于FMG开采、加工等供应链环节的可靠以及对生产力的持续关注，且新增的铁桥项目爬坡顺利，供应增量显著，FMG贡献了2025年四大矿山主要的增量。根据最新财报，FMG 2026财年（25/07-26/06）目标产量维持1.95-2.05亿吨，较前期目标上移500万吨。
2.2、 非澳巴地区：贡献主要增量
2025年全球铁矿发运总量继续保持在高位，非澳巴地区发运增长显著。截至12月12日，全 球铁矿发运量达到15.68亿吨，较2024年同期增加约4492.7万吨，同比增长2.95%。其中，澳大利亚的发运量较去年同期增长约239.4万吨，同比增长0.27%；巴西发运量增加约1615.6万吨，同比增长4.41%；非澳巴矿的发运增量约2637.6万吨，同比增长10.01%，增幅显著。
2025年巴西及非澳巴地区的铁矿发运显著增长，主要得益于两方面原因。一方面，新增产能项目的集中投产提供了核心增量，巴西的淡水河谷积极推动S11D矿区扩建、Capanema最大化等项目，CSN等中型矿企的扩展计划也逐步落地，其未来的产能规划较大，预计2028年铁矿产量将达到6140万吨；而非澳巴地区如利比里亚的二期扩产、几内亚的西芒杜项目等均在2025年进入实质性产出阶段。另一方面，较高的矿价水平也为非主流矿山发运增长提供了持续动力，2025年铁矿价格大部分时间运行于非主流矿山的现金成本之上，激励了巴西中小矿企及全球非主流地区的生产、发运积极性。
2.3、 海外矿山：非主流矿贡献较多增量
2026年海外矿山的提产主要依赖于主流矿山现有项目产能释放以及非主流矿山新项目投产。预计主流矿山的增量1200-1800万吨，非主流矿山的增量4000-6000万吨，合计增量5200-7800万吨，整体供应增长将进一步推动全球铁矿石市场的供给稳定。
主流矿山方面，2026年产量增量的主要贡献来自于淡水河谷的Capanema项目、力拓的西坡项目以及FMG的铁桥项目。具体来看，淡水河谷2026年的产量指引为3.35-3.45亿吨，较上期增长0-0.1亿吨，具体来看主要由Capanema项目、S11D矿区土建工程以及Serra Sul +20 Mtpy项目贡献，合计产量同比增量在400-700万吨。力拓目前2025年仍维持3.23-3.28亿吨的发运指引，2026年的增量主要来自于西坡项目的爬坡，预计产量同比增量在400-500万吨。BHP 2026财年（25/7-26/6）产量指引在2.84-2.96亿吨，且暂无即将释放的新增项目，预计产量同比增量在0-100万吨，增量空间有限。FMG 2026财年（25/07-26/06）发运指引在1.95-2.05亿吨，较上一年目标上移500万吨，主要来自于铁桥项目的爬产，预计产量同比增量在400-500万吨。合计来看，主流矿山2026年预计产量同比增量在1200-1800万吨。需要注意的是，力拓、淡水河谷等目前都是以新增项目来对资源枯竭项目代替、补充以及升级，故主流矿山2026年的实际增量释放或还有一定抵消。
非主流矿山方面，2026年产量增量的主要贡献来自于几内亚的西芒杜项目，澳大利亚的Onslow Iron 项目、Ashburton项目，利比里亚二期项目，印度的Surjagarh项目，刚果&喀麦隆的Mbalam-Nabeba项目等。合计来看，非主流矿山2026年预计产量同比增量在4000-6000万吨，随着全球铁矿市场需求的回升，非主流矿山继续发挥重要作用，特别是通过新项目的逐步投产，进一步推动了供应增长。
2.4、 国内矿山：预计仍有小幅增长
2025年国内矿山生产偏弱，主要是国内安全生产检查和海外矿价格压制等原因。根据钢联口径，2025年1-10月国内332家矿山企业铁精粉累计产量为2.16亿吨，同比减少295.3万吨，降幅为1.4%。按原矿产量口径计算，2025年1-10月中国原矿产量为8.52亿吨，同比下降1980.8万吨，降幅为2.3%。分区域看，河北、辽宁、四川仍然是产量大省，但河北、辽宁贡献主要的减量，同比分别下降4968.5万吨、450.6万吨，而四川、云南、新疆、北京贡献较高的增量，同比分别增长917.1万吨、833.8万吨、746.6万吨、609.6万吨。2022年“基石计划”提出，到 2025年要比2020年新增1亿吨铁精矿产量，即达到3.7亿吨。而从目前的情况来看，完成难度较大，一方面2025年铁矿价格中枢较2024年有所下移，且国内铁精粉成本本就多高于海外，开采利润不佳，其需求受到抑制，而进口矿则更受青睐。另一方面，近年来矿山安全要求提高、环保政策趋严，亦限制了国内矿的生产与开发。
展望2026年，预计国内铁矿总体产量或小幅增长。增量的主要来源包括河北马城铁矿项目、辽宁思山岭铁矿项目、陈台沟铁矿项目以及其他矿山部分增产项目。2026年预计国内矿山产量同比增量在400-750万吨。另外，2025年8月，工业和信息化部等五部门印发文件《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，方案中提到稳定原燃料供给，加快国内重点铁矿项目开工投产、扩能扩产，支持合规矿企正常生产，避免行业整顿措施“一刀切”。在此背景下，国产铁矿项目开工有望提升，新项目建设有望提速。
三、需求：海外需求弹性不可忽视
3.1、 海外：印度、东盟提供增量空间
2025年全球生铁产量小幅下滑，主因是发达经济体表现疲软。2025年1-10月全球生铁产量累计约10.42亿吨，相比去年同期减少1746.3万吨，同比下降1.65%。海外生铁产量累计为3.35 亿吨，相比去年同期下降673.3万吨，同比降幅约2.0%，其中亚洲、欧洲的减量较为明显，而印度、北美、澳大利亚、乌克兰贡献一定增量。
2026年海外生铁产量预计小幅增长，印度、东盟等新兴经济体贡献主要增量。根据OECD数据，2025-2027 年期间全球将新增1.65亿吨的钢铁产能，产能的投放主要集中在亚洲、欧洲和中东地区，这些地区的钢铁生产能力扩张将对全球铁矿需求产生直接影响。其中，新兴经济体预计贡献主要的增量，根据印度《国家钢铁政策2017）》，计划2030年将粗钢产能提升至3亿吨，并且明确倾向于发展高炉-转炉长流程工艺，2026年预计维持较高增速；而东盟生铁产量预计也将呈现显著增长，在东盟地区自身较高的经济发展和基础设施建设潜力需求和我国“一带一路”倡议的带动下，东南亚近年来吸引了大量中资企业新建钢铁工厂，为其钢材消费带来了长期的增长空间。整体来看，全球经济复苏前景仍存不明确因素，特别是考虑到日韩、俄罗斯、欧洲等国家地区生铁产量下滑的趋势难改，虽然世界钢铁协会在10月出台的2026年需求展望中给予了欧洲较高的增速，原因是欧洲地区基础设施和国防开支增加以及宏观经济条件改善，如通货膨胀降低、信贷条件宽松、实际家庭收入提高等，但在中性或保守预期下，欧洲生铁产量预计仍维持下滑趋势，不过跌幅有所收窄。综合来看，2026年印度预计贡献1000-1100万吨生铁增量，东盟贡献1200-1300万吨，其他国家以及地区贡献600-700万吨减量，预计2026年海外生铁产量或小幅增长，合计约有1500-1800万吨增量。
3.2、 国内：不同统计口径，差异较大
2025年生铁产量下行，而铁水保持强势。生铁口径来看，根据世界钢协，2025年中国生铁产量下降明显，1-10月份生铁产量累计7.07亿吨，同比下降1073万吨，降幅 1.5%；根据国家统计局，1-10月份生铁产量7.11亿吨，同比下降1.8%，与世界钢铁协会的统计基本匹配。铁水口径来看，截至12月12日，全年247家钢厂日均铁水产量在237.0万吨附近，同比增长3.2%，钢厂的生产积极性较高，年内铁水产量大部分时间都维持在历史同期高位，即使进入三季度后，钢厂盈利率开始下滑，年底跌至4成以下，但钢厂仍维持了较高的生产水平。疏港量口径来看，截至12月12日，全年45港口日均疏港量约318.5万吨，同比增长3.0%，与铁水口径匹配。整体来看，不同统计口径下的铁矿需求存一定差异，粗钢、生铁产量下行，而铁水产量、疏港量增长，并结合今年下游相对平淡的五大材数据，推测不同口径差异较大或有铁水分流至更多钢材品类和间接出口的原因，2025年铁矿实际需求或好于生铁产量口径反映的情况。展望2026年，按照两种口径估算，预计中国全年生铁产量维持下滑或持平，主因是国内房地产拖累难改，而基建、制造业延续发力，出口则继续受到新兴经济体带动，生铁口径的减量预计在0-600万吨。
四、2026年展望：过剩幅度扩大，矿价中枢下移
4.1、 供需平衡表推演
2026年铁矿供需双增，过剩幅度有所扩大。根据中信建投期货测算，供给方面，预计 2026年主流矿山的增量1200-1800万吨，非主流矿山增量4000-6000万吨，国产矿山增量400-750万吨，合计约5600-8700万吨铁矿，考虑掉品问题，折算铁元素供给增量2000-3800万吨；需求方面，预计2026年印度贡献1000-1100万吨生铁增量，东盟贡献1200-1300万吨增量，其他国家及地区贡献600-700万吨减量，国内贡献0-600万吨减量，合计约900-2000万吨生铁增量，考虑直接还原铁产量维持增长，折算铁元素需求增量在1400万吨-2600万吨，过剩幅度扩大700-1200万吨，粗略估算，2026年对应的铁矿供给过剩增量在1800万吨-2800万吨。
4.2、 重点关注的矛盾点
供给进入释放周期，但实际释放有待验证。2026年西芒杜项目无疑是供需最大的变量，尽管其理论年化产能巨大，但几内亚方面仍面临基础设施的挑战，特别是铁路运力不足和港口的低效作业，或对其未来出货量有一定制约。另外，几内亚规划与国际合作部长伊斯梅尔·纳贝表示，政府对开发商的要求不仅是要在当地开矿，还需要在下游附属配套建设对应的深加工厂和冶炼厂，远期供给存一定扰动。故中性情况下，2026年西芒杜项目贡献铁矿增量约在2000万吨，但仍然存在不及预期的风险。同时，力拓、BHP等主流矿山的新增产能多为替代性项目，主要用于弥补老矿枯竭，所以其实际净增量也可能受限。
新兴经济体不容忽视的需求增长弹性。未来印度自身钢铁产能扩张迅猛，根据其发布的《国家钢铁政策2017）》，计划到2030年将粗钢产能提升至3亿吨，明确倾向发展长流程工艺，且其人均钢材消费量远低于其他主要经济体，发展潜力巨大。而东盟未来也有多个钢铁产能项目计划投产，涉及的生铁产能规模可观，特别是有例如印尼新首都建设和菲律宾的建筑业发展规划等大型基建项目带来的增量。根据中信建投期货预测，两者合计贡献增量在2200-2500万吨生铁，需求弹性较高。
我国钢材出口的韧性或存在一定变数。2025年1-11月份中国钢材出口量达到1.08亿吨，同比增长6.7%，全年出口量有望达到历史高位，也一定程度上支撑了钢厂维持的高铁水产量。12月商务部海关总署公布对部分钢铁产品实施出口许可证管理，旨在优化出口结构，在此出口管理文件出台背景下，2026年我国钢材出口或有一定影响，虽然中国钢厂可能通过增加钢坯等初级产品出口来间接满足海外新兴产能的需求，但“量增价减”的高位出口态势能否延续还是存疑的，这也成为了铁水这一微观指标是否能够在2026年延续强势的重要观测指标之一。
铁矿掉品问题或影响实际流入市场的铁元素供给。近年铁矿品位下降问题愈发突出，力拓、BHP相继下调其主流中品矿的品质，普氏也在7月宣布将在2026年1月将采用更新后的铁矿指数标准规格61%。虽然西芒杜项目品位较高，但在全球范围内，存量的矿石品位整体面临下行压力，实际流入市场的铁元素供给或受一定影响。粗略估算，若全球品位下降1%，铁元素供给量下降1%，而目前铁矿供给过剩幅度约1-2%，故掉品对供需平衡表的影响也不容忽视。
铁矿国际定价权的博弈正在上演。近年来我国通过参与西芒杜等项目，推动铁矿人民币计价等举措，积极争夺铁矿国际定价权，随着这一趋势的延续，传统海外矿山的定价优势或有一定削弱，对铁矿的长期估值构成压力。但这是一个渐进且长期博弈的过程，2026年可能会通过消息层面的扰动影响盘面。
4.3、 铁矿石行情展望
2026年铁矿过剩幅度扩大，价格重心或下移。全年来看，供给高于需求，市场继续围绕供给释放节奏与需求韧性主线进行博弈，预计全年港口铁矿库存有所累积，不过由于供给释放多在下半年，而需求增长则相对平缓，且考虑到澳巴一季度极端天气影响下的发运量季节性下滑，预计供需矛盾将主要集中在下半年，上半年特别是一季度仍有可能维持阶段性紧平衡。价格方面，预计整体重心下移。矿价上方受到长期供给过剩格局的压制，普氏指数或较难超过110美元，而下半年在供需错配下，或阶段性试探铁矿单位现金成本90%分位数80-85美元。预计2026年普氏61%指数主要运行区间85-110美元，价格中枢将从目前的100美元附近下降至90-95美元区间。
策略上，逢高沽空为主。考虑到新增项目释放节奏、新兴经济体需求弹性以及铁矿掉品问题导致的短期紧平衡，以及铁矿对宏观的敏感性，单边顺畅下跌的可能性较小，故注意价格行至区间中下沿时的减仓。
风险提示：海外供给释放节奏、新兴经济体需求变化、美联储货币政策、国内政策变化
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